债务违约潮来袭,将如何深刻影响中国经济?

转载 秦小明  2018-05-30 00:08 

提示:本文较长,4200字,较干,建议搭配润滑剂阅读。

贸易战消停后,国内资本市场的反弹昙花一现后就迅速进入下跌模式,颇有一种“利好出尽”的感觉。事实上,当下中国金融市场的交易逻辑,已经从此前对外部因素的关注转向了内部因素。目前最大的内部因素就是18年以来尤其是进入5月以来,频繁发生的上市公司信用违约事件。

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债务违约的宏观背景

有一些宏观概念的同学,一定都知道经济发展的本质问题,其实就是一个债务问题(这是我们在训练营里反复讲到的)。

如果宏观上债务杠杆处在临界水平之下,微观上企业经营的现金周转(包括经营性和投融资现金流)足够覆盖债务成本(包括利息和本金),那么建立在债务基础之上的经济就能健康发展。反之,经济发展就会面临债务系统的脆弱性,以及这种脆弱性坍塌后的传染性

防止这种脆弱性和传染性,事实上成了中国经济当下要解决的最核心问题,即是我们经常听到的「防范化解重大风险」。这里的风险,主要就是债务脆弱性导致的杠杆坍塌。也即是我们常常说的「去杠杆」。

要理解当下的债务违约潮,首先要理解它发生的大背景:去杠杆。

对于个人来讲,你借的钱不能太多,最差的情况,你必须保证每年的利息能到期兑付。对国家和公司来讲,也是同样的道理。

一个国家的宏观杠杆,通常由如下公式来计量:

宏观杠杆率=非金融部门负债总和/名义GDP……1

其中非金融部门负债=居民负债+政府负债+企业负债,拆分开也就是:

宏观杠杆=居民杠杆+企业杠杆+政府杠杆……2

按照公式1,要去杠杆有三种方法:

1)降低总负债;2)增加GDP;3)降低负债和增加产出同时进行。

在2016年之前,我们做的事情不是在降杠杆,是在调整杠杆结构。怎么调的呢?简单来说,就是把企业部门的杠杆(主要的)和政府部门的杠杆(次要的)转移到居民部门上来,如下图所示:

数据来源:国际清算银行,小明研究

现在大家都明白,这种杠杆结构的变化,直接的结果,是进一步吹大了房价这个资产泡沫。不在2016年直接选择去杠杆,而是先要调结构把负债转移到居民部门上,是因为当时我们还面临着产能过剩和房地产库存过剩的问题,也是因为居民杠杆在当时还较低的事实。

目前的情况,GDP一直处在“L”型的底部,很难说通过GDP的上升来被动降杠杆。留给我们的只有一条路,就是降低负债总水平。

于是顺理成章地,我们看到了一系列的配套组合拳,包括管住货币总闸门,包括进入2018年之后事实上财政政策的收紧,也包括资管新规落地让银行业资产负债全面回表,总目标都是指向压缩总负债。

以上这些措施,解决的是增量问题,也即是抑制新的加杠杆的冲动。但光解决增量问题还不足以导致总杠杆快速下降到合理水平。

为什么要快速下降?慢慢搞不行吗?答案是的确不行。

以前我们的想法很单纯,觉得控制新的肾上腺素,控制新负债增长,就能靠时间来换空间(靠GDP的增长来降低杠杆水平),后来特朗普把我们打醒了。

贸易谈判的核心,就是争取我们解决内部杠杆问题的时间。现在签了第一笔单子,暂时休战。对我们来说,最宝贵的东西,就成了休战的这段时间。在有限的时间里,杠杆降不下来,下一次开战后,可能就是撕心裂肺的痛,谁也不想面对。

要加快速度,就只能一并把存量债务的问题也拖出来解决了。

如何解决?让一部分资质较差的发债主体先违约。就是领导说「借钱是要还的、投资是有风险的、做坏事是要付出代价的」的意思。提前先给你们打好招呼,接下来就是抓时间做爆破。

于是我们看到,进入五月以来,违约事件加速爆发,且目前没有停下来的意思,政府也一直保持沉默。有人还在指望政府「走老路」出来救,我说这种想法是「刻舟求剑」,很多人不理解,现在应该理解了。

2018年债券违约事件列表

数据来源:WIND,国泰君安研究

违约事件改变了市场的风险偏好,导致很多上市公司发债也发不出来。比如作为行业龙头的东方园林,10亿元的债,只有0.5亿认购,基本等同于发债失败。

按照国泰君安固收团队的统计,年初至今共有312只信用债发行失败,涉及270家公司,其中128只是在4月份以后发生,占比超过40%。

东方园林在发债失败后股价连续暴跌

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为什么会违约

信用风险已然成为当下中国经济风险暴露最直接的表现。

什么是信用风险?简单来说,就是借钱不还。

投资人担心这些上市公司未来的现金流不足以支撑它们偿还债务,且担心它们也融不到新的资金来完成「借新还旧」。从这当中,我们也可以看到违约的两个原因:

1)现金流不好,偿债能力差。

2)「庞氏」融资链条被切断。

第一个方面很容易理解,也就是公司的经营性现金流,不足以覆盖它需要偿还的债务,甚至不足以偿还利息。此时,企业唯一能做的事情只剩下「借新还旧」,这在整体金融条件宽松,部分企业的经营现金流面临较大的周期波动时,是可行的。先借新还旧,后续现金流转好后再一并偿还。

但很遗憾,事实上从乐视的庞氏融资链断裂,到万达变卖资产还债,到今年资管新规的落地,很多场景下的「借新还旧」都明文被管理层禁止了。在这样的大背景下,现金流不好的企业,信用风险就会集中暴露出来。

这也是为什么我们看到此次违约的主体,大部分都是民企的主要原因。因为它们现金流不好,且在融资上也不具备国企的优先优势,最后只能选择违约。

而反观国企,很多国企在经过过去几年供给侧改革,如钢铁煤炭这些行业,现金流都非常好。从这个意义上看,管理层当年搞供给侧改革,限产减产提价,让利润往中上游大国企集中,可以说是非常有「先见之明」了,否则当下违约的,可能就不仅仅是民营企业。

3

政府会救吗

中国金融市场,包括中国老百姓,做交易的最大逻辑就是赌政府救市,事实上形成了包括「刚兑信仰」、「央妈信仰」等在内的「政府信仰」。所以以前很多机构都喜欢搞垃圾债,高收益债,老百姓坚信政府不会放弃房地产,会继续走老路,把房价搞上去。

这一次,恐怕对赌的赔率会显著飙升了。机构还是那些机构,老百姓也还是那些老百姓,但政府已经不是以前的政府。知道原因是什么吗?

国际环境早已沧海桑田,变天了!

打个贸易战就会让你难受得很,还敢走老路?

一个国家的经济均衡,绝不只能看内部,要内外同时均衡。内外发生冲突的时候要怎么办?米德冲突了解一下。

这一次事实上从2016年的供给侧改革开始,领导就已经在为中美博弈做准备,在为这一次的债务违约做准备,都是早就预料到的。

这几年,无论是从债务杠杆结构的调整(房价的涨,同步实现了去库存),供给侧改革的坚定推进(黑色商品的涨,同步实现了去产能),还是从最近的金融行业去杠杆(负债端同业的压抑,资产端非标的清理,回表)到实体经济去杠杆(最新的上市公司违约潮),既定目标和战略,从来就没有变过,这背后是一个坚定的有决断力的管理层。赌政府走老路的人,没看懂这些棋局。

贸易战一役,中兴事件直接让中国全民反思。我们和美国的差距还很大,高科技,高端制造,才是中国的未来,这一点管理层不会不知道。未来发展技术企业,发展高端制造和服务业,才是中国经济新的增长动能。

因此,地产金融还有传统周期行业,某种意义上,都是被清算的对象。没有竞争力,现金流差的,代表传统经济旧动能的企业,让它们违约是自然之举。既是降负债的要求,也是经济结构转型的要求。

不出意外,未来部分中小房地产公司出现违约,政府不救也是完全可能的。要知道,虽然现在很多房地产公司在三四线城市很疯狂,但都是建立在「还能搞就赶紧搞」这样的预期之下的,都知道未来的日子不好过,所以先拼命搞一把。

数据来源:WIND,小明研究

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有哪些影响

如果放到大的棋局和战略里,你就明白,债务违约对中国经济产生的影响,远远不止几起信用事件那么简单。从根本上,它将改变市场对风险的认识,是真正意义上打破刚性兑付,「使全社会都懂得,做生意是要有本钱的,借钱是要还的,投资是要承担风险的,做坏事是要付出代价的」。债务违约潮也将成为中国经济抛弃(庞氏)举债发展的老路,实现转型的重要推力。

具体来说,债务违约潮的出现,将对以下几个方面产生重要影响。

1)有助于降低和稳定宏观杠杆率。

从去杠杆到稳杠杆,很重要的含义,不是允许经济重新加杠杆走老路。而是因为去杠杆太猛,会导致需求受到影响,进而伤害GDP的增长。根据杠杆公式,如果分母往下掉,那意味着总负债水平会被动上升,这种因为主动去杠杆导致的被动宏观杠杆率的回升,是要极力避免的。

目前我们已经看到了经济受到了一定的影响,包括投资和消费增速,4月份的数据都比较难看。

数据来源:WIND,小明研究

考虑到此前对外部环境的保守评估,我们提出了从去杠杆到稳杠杆,到扩大内需。但实际上,现在外部环境暂时稳定下来,扩大内需的必要性降低,关注杠杆的必要性提升,这就是黑色商品最近大跌的逻辑。

而部分市场主体,因为对赌政府救市,对赌政府「走老路」,因此会抑制不住加杠杆的冲动。而让现金流较差公司违约,会彻底打破这样的「对赌」预期,有助于抑制加杠杆的冲动。债务违约本身也可以看做一种债务减记,分子降低,有助于降杠杆。

目前的宏观杠杆水平仍然较高,社会融资增速仍然高于名义GDP,在二者收敛的过程中,出现部分企业的违约潮,有助于加速这一进程。

社融与GDP增速正在收敛

来源:WIND,小明研究

2)深刻改变市场主体的风险意识,风险定价模型趋于理性。

以前都有政府救市兜底的刚兑心态,因此风险定价是扭曲的。高收益债垃圾债反而受到青睐。出现违约后,市场对风险的认识会更加理性,风险收益配比,也会更加符合信用定价规律。

3)新旧经济动能转换,会更加顺畅。

以前的旧经济,占用着大量的金融资源,靠着信贷债务输血,但现金流能力不足。允许债务违约潮的出现,某种意义上,也是对旧经济的清算。这种清算目前还没到达高潮(以房地产企业违约为标志,才算是高潮),未来可能会持续下去。

违约潮的出现,将更快让金融条件实现出清。让资源更多地倾斜于新模式新技术和高端制造业,发展出新的现金流模型,这样才能从中长期解决经济增长动能不足的问题。

4)短中期,资本市场的风险偏好将受到打击,长期是利好。

短中期来说,放弃老路,意味着地产和基建将会受到大规模的抑制(此处顺便修正我此前在贸易对抗环境下做出的启动基建来对冲的假设),从而对黑色商品形成利空。

由此也会利空股市的周期行业。股市整体也会由于风险偏好的降低,信用风险的提升,受到抑制,是利空。

而对债市(国债)来说,短期是利多(避险),但中期会很纠结,因为处在美国的加息周期和油价暴涨周期之中。

5)对个人的影响。

当下的环境,最底线的情况,不要加杠杆投资。

国家宏观都在去杠杆,你还要加杠杆,闹哪样?是不是想作死?特别是对于自身现金流能力较差的个人来说,加杠杆投资(包括投资房子)无异于火中取栗。

这个环境下,我对个人最好的建议,仍然是领导的那句话:

你要懂得,做生意是要有本钱的,借钱是要还的,投资是要承担风险的,做坏事是要付出代价的。

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